疯狂的铜价，也吓崩了

美国 " 对等 " 关税震撼全球金融市场。隔夜，美股三大股指均刷新近 5 年来最大单日跌幅纪录，美元指数一日暴跌近 2%，10 年期美债收益率盘中一度跌破 4%，创下自去年 10 月以来的最低水平。

但黄金稳如泰山。昨日，COMEX 黄金下跌不足 1%，现价超 3130 美元 / 盎司，较年初的 2640 美元仍上涨 18.8%，引发关注。

此前疯狂的铜也崩了，昨日大跌 4.5%，但今年以来仍大涨 19.75%（期间最大涨幅高达 34%），压过黄金之表现。

那么，接下来的铜怎么看？又孕育着什么机会呢？

一

今年 3 月 26 日，美铜刷新历史新高，伦铜则超过 10000 美元，随后迎来一波剧烈调整。而此前轰轰烈烈的大涨，又是为何？我们不妨分阶段复盘一下背后的驱动因素。

去年 11 月初至 12 月，国际铜价迎来一波流畅下跌，回到当年 8 月担忧美国经济衰退时的水平。彼时，市场情绪悲观，交易特朗普上台，会兑现竞选承诺，对外普征高额关税，扰动全球经济增长，进而影响铜需求。

翻年之后，铜价止跌快速上行（1 月 2 日 -1 月 16 日），其核心逻辑是市场对特朗普关税政策预期进行了修正。

1 月 6 日，《华盛顿邮报》的 " 关税范围可能缩小 " 报道引发预期分歧。尽管特朗普迅速辟谣，但市场基于美国通胀压力、国会反对声音，认为关税落地很可能 " 雷声大雨点小 "。叠加中国财政政策发力信号释放，市场情绪全面回暖，铜价快速反弹。

1 月 17 日至 1 月底，市场对铜需求（全球经济）担忧卷土重来，尤其是特朗普扬言针对中国加征关税。这期间，引发铜价阶段性回调。

不过，1 月底，有外媒消息称特朗普最快将在 2 月中旬开始对多个行业实施新的进口关税，包括铜，市场预期再度发生逆转。

要知道，美国本土精炼铜产量不足 100 万吨，而需求量为 170 万吨，需要大量从智利、加拿大、墨西哥进口。

一旦美国对铜加征高额关税，内外价差拉大，对美铜价格自然是大利好。因为基于关税预期会导致下游厂商提前补库以及内外套利贸易，会驱动海外铜加剧向美国市场转移，打破了全球铜市场平衡格局，带动全球铜价全面上涨。

Mercuria 金属交易主管 KostasBintas 就曾估计，约有 50 万吨铜被运往美国，导致全球其他市场严重短缺。

紧接着，此前媒体报道得以证实，推动铜价继续上涨。2 月 26 日，特朗普签署行政命令启动对进口铜产品的 "232 调查 "。据 232 条款，美国相关部门会在 270 天之内调查，截止时间为 2025 年 11 月 22 日。3 月 5 日，特朗普在对国会的讲话中提到对铜加征关税，税率为 25%，比市场预期还要激进一些。

总之，基于关税预期以及供需紧平衡状态下，美铜与伦铜（沪铜跟随伦铜）的价差被显著拉开，尤其是美铜涨速更快，推动伦铜也一度突破 10000 美元 / 吨的高位。

在美铜突破历史新高之后，市场再度传来针对铜加征关税的消息——铜关税可能在 " 几周内 " 实施。

这比 270 天期限大幅提前，那么意味着此前持续上涨逻辑有些松动，加之特朗普 " 对等关税 " 大超市场预期诱发经济衰退担忧，铜价随即迎来剧烈调整。

这给 A 股刚燃起的做多铜矿股的亢奋情绪浇了一盆冷水。尤其是连续大涨的北方铜业，最近 6 个交易日大跌 19%。当然，此前涨幅较小的紫金矿业、江西铜业因涨得少，跌幅也更小一些。

二

未来，铜价中长期又会如何演化呢？

这需要回归到最根本的供需上来进行分析。需求端，中国作为基建与制造业大国，占全球铜消费量的 50% 左右，其次是日本、德国、美国等发达经济体。

最近几年，中国经济增速下移，对铜的需求跟随下移，但仍然是拉动全球铜增长的主要动力。而欧美铜消费增速基本维持在 0 附近，印度、东南亚等新兴经济体虽然对铜需求增速快，但基数太低，拉动效应十分有限。

从行业需求来看，国内与海外存在明显区别。在中国，电力电气、建筑工业、交通运输、机械制造、轻工业位列前 5，分别占用铜量的 60%、12%、9%、7%、6%。而海外市场，建筑占 48%，电力电气、交通运输、机械制造分别占 21%、10%、10%。

中国电网投资规模大，成为决定铜消费量的主要因素之一。据 Wind 统计，2019-2024 年，中国电网基本建设投资完成额同比增速分别为 -9.6%、-6.2%、1.1%、2%、5.4%、15.26%。今年前两个月，同比增速更是达到 33.5%。

此外，虽然新能源汽车整体用铜量基数比较低，但伴随着新能源车渗透率上升，未来也将成为拉动铜消费增长的主力行业之一。因为新能源汽车单车用铜量是燃油车的 2-3 倍。

不过，中国用铜拖累项主要是建筑工业，受到地产持续不景气的影响。

整体看，中国乃至全球用铜量依旧保持温和增长态势。但值得留意的是，特朗普在 2025 年肆意挥舞关税大棒，是有可能导致美国自身或一些发达经济体陷入经济衰退的重大风险，进而导致铜需求锐减的可能，值得保持跟踪。

再看铜供给端。据机构统计，全球铜资源主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥，占比分别为 21.3%、10.9%、9.1%、7%、6%。

过去 25 年，全球主要有两轮铜矿开发热潮。第一轮是 2004 年左右，驱动因素是中国工业化与城镇化，铜需求持续增长，导致铜价于 2004-2006 年走出了一波牛市，刺激铜矿商加大资本开支。

第二轮是 2010 年左右。次贷危机后全球多国加大了政策刺激力度，尤其是中国 " 四万亿 " 带动全球经济出现较好复苏，铜价也在 2009-2011 年出现一轮单边牛市行情。

不过，铜矿投产周期性很长，一般需要至少 5 年以上。第二轮增加的资本开支在后来年份陆续投产，而需要又保持相对稳定，导致铜价从 2011 年见顶后熊了五年之久。

此后，全球铜矿资本开支增速都维持在较低水平，尽管铜价在 2022 年再度刷历史新高，也再未驱动资本开支再度大幅走扩。

除了新增方面，存量铜也面临开采成本走高趋势，对铜价也是一种支撑。2010 — 2017 年，铜品味集中在 0.43%-0.45% 之间。2018 — 2021 年，品味已下移至 0.41%-0.42% 之间。

展望未来，全球铜需求保持稳定增长，而供给整体处于偏紧状态，且开采成本有所提高，铜价或将保持中长期上涨趋势，原来的周期性属性有所减弱。

这与必和必拓首席执行官韩慕睿的预测能够相互印证。他近日在中国高层发展论坛表示，预计未来十年全球铜供应缺口将达到 1000 万吨。

三

2024 年 3 月至 5 月中旬，COMEX 铜、LME 铜均大涨了 30% 左右，引发一轮流畅的周期性股票行情。期间，北方铜业大涨逾 120%，洛阳钼业、紫金矿业涨逾 40%，江西铜业、云南铜业涨逾 30%。

今年初至今，COMEX 铜一度大涨 30%，LME 铜一度涨超 15%，虽近日有所回调但仍录得较好表现，但相关铜业板块涨幅远远落后于去年。

一方面，最近几个月市场周期属性风格受到科技股前期大涨的压制；另一方面，本轮铜价上涨重要驱动因素是美国加征关税扰动，能否继续走好，市场面临较大分歧。

若美国针对铜加征关税依旧按照 270 天时限来进行的话，且美国能够更快推出减税举措对冲经济下行风险，叠加 4 月份中国铜企检修季到来，伦铜与沪铜仍会有不小支撑力。若能够收复近期失地，再创阶段性新高的话，那么铜板块仍有希望止跌回升，来一波补涨。

不过，目前 A 股大市对关税利空仍未进行充分定价，加之国际铜价尚未企稳，铜相关公司仍面临下行调整风险，最好是保持观望跟踪。当然，拉长时间看，紫金矿业这类全球矿业龙头，又有铜，又有黄金，表现会更稳健一些。